本指針上は買収の定義に当てはまるのではないかと思われるものの、特殊な考慮を要するのではないかと思われる案件についての考え方を議論できればと思っております。例えば、財務状況が悪化しているような会社が、特定のスポンサーに対して第三者割当増資を実施することにより、経営支配権が異動するような場合や親会社がディスカウントTOBで上場子会社の株式を売却するというような場合、いずれも経営支配権の取得という意味では、買収の定義に当てはまりそうですが、そういった場合に、取締役として価格をできるだけ上げる交渉をしなければならないのか、後藤先生はどのようにお考えでしょうか。

結構難しい問題かなと思います。特に財務状況が悪化している会社の救済のような場合、買収価格を引き上げなければならないとすると、買手がいなくなってしまうということあるのかなとは思います。公開買付規制についての金融審議会の議論がどうなるかがわからないところはあるのですが、やはり関係者全員が望まない結果で終わるというのは良くないという気はしています。ただ、一切自由でよいのかというと、それはまた悩ましいところです。過去に、ソニーアイワ事件という同様のタイプの事例がありました。この件はスポンサーが追加で出資せよという株主の請求を裁判所が認めなかったという事案ですが、追加で出資させたら救済しないということになりかねないので、裁判所はこの請求を認めなかったということだと思うのですが、他方で、この事件自体では問題になっていませんが、私は株主総会決議を取った方がよかったのではないかと思っています。支配権が急に異動してしまう状況で、でも救済を受けないとこのまま倒産してしまうという場合に、スポンサーに有利な価格ではあるが救済を受けるということでよいかということについては、株主総会の許可を取るべきではないかと思います。価格の点は除いて、新しく親会社ができる場合には株主総会決議が必要であるとしている会社法第206条の2は、基本的にはそういう発想でできています。同条には本当に株主総会をやっている時間すらない場合の例外規定もありますが、これがどこまで使えるような例外かということは、なかなか悩ましいと思います。選択肢としてはTOB規制をかけてプレミアムが行き渡るような形で買収させるのがよいのか、そこまでは求めないが株主総会で判断させる方がよいのか、どちらがよいのかはなかなか明確に言えないというところです。ただし、問題点自体は非常にごもっともなご指摘で、しっかりと救済ができるような形にしておく必要はあるのかなと思っております。

いわゆるディスカウントTOBのような形で現状の大株主から株式を譲渡するといった場面についてはいかがでしょうか。

こちらについても、日本は特殊だと聞くこともありますが、やはり少し不思議な状況ではあります。あえて安く売りたい人がいるという状況なわけですが、逆に言うと、買ってくれる人がいないから、そういう形になるということだとも思うんですね。そのように見た場合、自社株買いだとまた別だと思いますが、第三者が買主となる場合に、ディスカウントで部分買収により売却されてしまうという状況が生じ、残りの株主としてはどういう状況に置かれるのか分からないということになると思います。そこに対象会社として手を出せないというのは、本指針の基本になっている発想からすると、あまり望ましい状況ではないと思います。その時に他の買手がもしもっと高く買ってくれるのであれば、それが一番望ましいわけですから、経営陣としてそこにどう介入して関与していけるのかが重要と思います。また、本指針では、部分買収の問題についても強めに指摘されています。部分買収の場合には、強圧性も出てきますし、残された株主の利益ということからも、買収防衛策（買収への対応方針）を正当化するような事情の一つにもなり得るということですので、やはり問題はあるように思われます。

本指針では、企業価値の向上に資すると判断されるが、価格が十分とは言い難い提案について取締役会が賛同する例外的な判断をする時には、その合理性について十分な責任、説明を果たさなければいけないとされており、さらに脚注ではありますが、そもそも賛同すべきではない場合もあり得るとされています。まずは佐橋弁護士にお聞きしますが、実際に実務上、こういった意見が出るような場面はあるでしょうか。

まず前提として、部分買収については、価格は十分であると考えていたとしても、全ての株主に対して完全な売却の機会を提供するものではないことから、買収提案に賛同しつつも応募推奨しないということが一般的であると理解していますので、ご想定の質問は、全部買収であることを前提としてお話をさせていただきます。実務上は友好的な買収であっても、TOBの価格が他の案件に比して低いとか、本源的価値からして十分ではないと考えるような場合に、対象会社としてTOB自体にそもそも賛同しないということも理論上ありえますし、想定されている事例のように、TOBに賛同しつつ応募推奨しないという事例も見られます。ただ、価格が十分とは必ずしも言えないと考える場合であっても、その他に、取引条件について交渉する、例えば、買付予定数の下限としてマジョリティ・オブ・マイノリティ条件を求めるとか、積極的なマーケットチェックも行って、その結果、この値段になったというような事情を考慮して、価格がやや低いことを認めつつも、賛同と応募推奨するというケースもあるかと思います。

後藤先生にお聞きしますが、今のようなケースも実務上あり得るということですが、本指針を踏まえて、価格が十分ではないものの企業価値の向上には資するというときに、取締役会として賛同した上で応募推奨しないというような意見は許容されるのか、それともそういった買収提案は株主共同の利益には資さないので反対すべきなのか、ご意見ありますでしょうか。

ケースバイケースにならざるを得ないように思います。例えば、今、佐橋弁護士がおっしゃっておられたように、マーケットチェックもしっかりやり、実際に売却可能なベストな価格はこれですということになった場合に、もっと高く売れるはずと思う株主はいるかもしれませんが、仮にそのプレミアムが他の案件と比べて低かったとしても、本質的にはプレミアムが何％というところにポイントがあるわけではないので、売却可能な価格はこれしかないということで、堂々と賛成し推奨してもよいと思います。

他には、例えば、今マーケット全体が落ち込んでいるので株価が低くなってしまっているが、あと2年待てばもっと株価が上がってるかもしれないという場合に、株価の上昇を待たずに今売却することに理由があるのであれば、応募推奨してももちろんよいと思いますが、今売却する必然性がないのであれば、そもそも賛同するべきなのかも、しっかりと考え直した方がよいのではないかと思います。この議論は、企業価値と株主価値を分けて考えているところがあると思いますが、その２つは本来セットだというのが本指針の一つのメッセージだと思いますので、企業価値は上がると思うが、応募推奨できませんというのは中途半端なように思います。ファミリーマート事件も、その点が裁判所に批判されたものと思います。そうであれば、片方賛成というよりは一切中立という立場を取ることも、責任の放棄ではないかという批判もありえなくはないですが、一切意見を述べないということもありえるように思います。

他に考えられる方法として、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件の設定や買付予定数の下限の設定もありますが、それらがどこまで信頼できるかは、その会社の株主構成によると思います。例えば議決権の8割を機関投資家が保有しているというような会社であれば信頼できると思いますが、持合的な株主がかなりおり、安定株主が多いとすると、あまり当てにならない、特に他の一般の投資家にとっては当てにならないかと思いますので、それらは万能ではないということは指摘しておくべきかと思います。そうは言っても、少しでも高く売れるのであれば今売りたいという株主はいるかもしれません。その時は、先ほど申し上げたとおり、賛同も応募推奨もできないが、プレミアムがついているのでディールを止めさせる必要までではないと考えるのであれば、一切の判断をマーケットに委ねるということも、あり得ないわけではないという気はします。

先ほど後藤先生からもご指摘があったとおり、部分買収について、本指針においては割と批判的な態度が取られているかなというところですが、他方で、実務上一定の数の部分買収が行われているのも事実です。まず小舘弁護士へのご質問になりますが、部分買収は実務上、どういったニーズでどういった状況において行われるものでしょうか。

恐らく三つほど理由があり、一つは単純に買付者側の予算の問題ということがあります。他には、対象会社側が上場維持を希望する場合があります。これは、完全子会社化されてしまうと独立性が失われてしまうため、上場を維持することで一定の自由度を確保したいということだと思われます。さらには、買収者側、対象会社側の双方のニーズから、まずは過半数を取得して子会社化した上で、期待通りのシナジーが得られるということが確認できれば完全買収をするというようなツーステップでの買収のニーズが一定程度あります。ただし、最近は、部分買収の問題がいろいろなところで指摘されており、取引所においても上場子会社の在り方について研究会で継続議論しているような状況ですので、しっかりと説明をしないと、部分買収の実施はだんだんと厳しくなってくるのかなという認識です。

部分買収については、批判はありつつも実務上一定のニーズはあるようです。後藤先生にお聞きしますが、本指針においても、部分買収については問題が大きい場合がありうると言及されていますが、具体的にどのような部分買収について問題が大きいと考えられるのでしょうか。

株主の観点からすると、全部買収の場合には、株式を全部売って現金に変わるわけなので、その後の企業価値について関心はないということになります。その代わり、買収後に企業価値が下がった場合には買収者にダイレクトに影響を与えることになりますので、その点は当然買収者がしっかりと考えるはずで、全部買収の場合には、買収後の企業価値を考えなくて済むという効果を持つと思います。部分買収の場合には、そうは言えず、例えば51％買収である場合、他の株主が持っている価値の約半分は、買収者の方針により影響を受けてしまうわけですから、買収後の企業価値も考慮要素に入ってくると思います。その結果として、さらに強圧性の話につながることもあり得ます。ただし、先ほど言われたようなお試し期間といいますか、とりあえず一部買収してみて、ある程度統合を進めた後で、最終的には100％子会社化するということであれば、一部買収後におかしな方針も取らないと思われます。その場合にはおそらく問題はないので、最初から全部買収しか認めず、結局買収自体が減ってしまうということになるよりは、政策として、部分買収を認める余地も残しておいた方がよいのかなと思います。部分買収がおよそダメだということではなく、部分買収の場合には考えなければならないことが増えてくるということなのかなと思っています。部分買収が良い、悪いというよりは、どこからアプローチするかが少し違うという感じでしょうか。

先ほどのディスカウントTOBも、過半数かどうかは別として、通常部分買収になるかと思うのですが、やはり全部買付義務付きの公開買付けの対象にすべきかどうかというポリシーの問題が先にあるのでしょうか。

そうですね。本質的には、日本はヨーロッパのようにTOB規制を強化する方向を目指すのか、アメリカのようにそうではない方向を目指すのかというところですが、アメリカは、部分買収により残された株主の利益の保護を強力な取締役の信任義務規範によって埋めているというところがあり、さらに支配株主の義務も認められています。金融審議会で行われている議論は、ヨーロッパ型のTOB規制にどこまで近づけるかという話だと思いますが、本指針はレブロン義務に近づいている側面もあり、アメリカに学ぼうとしているところもあります。両方の良いところを取り入れるということで良いのかもしれませんが、どちらの方向を目指すのかよくわからないところもあります。ひとまず本指針ができて、もしアメリカ並みの行動規範が期待できるようになるのだとすると、今度はTOB規制についても政策論としてどうあるべきかということに影響を与えるようにも思われます。

本指針の中で、①買収提案を検討する特別委員会、②買収への対抗措置の発動を検討する特別委員会が挙げられており、さらに、③公正M&A指針においても特別委員会が挙げられており、近時の買収に関する指針において、三つほど特別委員会が出てきています。後藤先生にお聞きしますが、いずれも利益相反を回避して対象会社として公正な判断を行うためのものという目的では同じかとは思いますが、一方でそれぞれ検討するべき利益相反の程度が違い得ることから、この三つの特別委員会の考え方、行動規範、役割等に関して違いうる点があるのでしょうか。

基本線は一緒なのかなと思っていまして、シンプルに言うと、経営陣が利益相反になるような状況で、株主の利益のために経営陣に代わって手続に関与するということなのかなと思います。その時に利益相反がどのような形で発生しているか、例えば、買収防衛をしようとしているのか、むしろ低い価格で売ろうとしているのかによってやることは変わってくるけれども、大きな意味での任務の方向性は一緒という理解でよいのかなと思っています。

佐橋弁護士にお聞きしますが、実務において3つの特別委員会にアドバイスする上で、それぞれの役割に応じて何か気を付けているところがあるのか、あるいは、特段異なるところはないのかというあたりについて、いかがでしょうか。

MBOや支配株主との取引における特別委員会、それ以外の通常の第三者による買収案件におけるような特別委員会、いわゆる買収防衛策（買収への対応方針）において設置する特別委員会のいずれにおいても、社外取締役を中心としたメンバーで編成されることになりますが、こういった特殊な状況に慣れている社外取締役はなかなかいないと思います。そこで、まずは特別委員会が設置されるに際して、どのような観点から、例えば、先ほど申し上げたような支配株主との取引であり構造的な利益相反や情報の非対称性に注意すべきであるのか、そういった問題はないものの、株主の利益のためにできるだけ価格を上げる役割が求められているのか、あるいは、経営陣の保身から買収防衛策（買収への対応方針）における対抗措置が発動されるということはないのかといった観点から検討する必要があるのかとか、そういった役割を、明確に認識してもらうということとなります。そういった観点は諮問事項にも反映されており、それぞれの特別委員会のメンバーは当然関心を持たれるので、方向性さえしっかりとアドバイスできれば、あとはうまく進んでいくと考えております。

本指針において、事前取得については、必要な場合もあるということで特段否定されているわけではありませんが、公開買付けに先立って市場で株式の取得を進めるにあたり、その後に公開買付けを実施する意向が確定的である場合には、その旨の情報提供を資本市場や対象会社に対して行うことが望ましいと書かれています。一方でパブコメでは、事前取得の段階で公開買付けを実施する意向が確定的であるような場合はないと思われ、特に同意なき買収の意向がある場合には、その意向を隠すために事前取得を行うはずであり、当該規定は意味をなさない可能性があるというような意見が出されているところです。今、金融庁においても金商法の改正ということで議論されているところですが、買収者として、事前取得の段階で何らかの形で将来の買収について公表、情報提供していくべきなのかということに関して、後藤先生にご意見をお聞きできればと思います。

本研究会での議論を完全にフォローしていないところがありますが、マーケットからすれば、近い将来に高く買ってもらえるという場合、今の株価では売らないという投資家はいるでしょうから、できるだけ情報が開示された方が望ましいというのは当然だと思います。ただ、先ほどもマーケットチェックに関して話があったように、情報が出てしまったら株価が上がってしまい、そもそも買収ができなくなるということがあるため、買収者側としては当然隠したいと思うはずです。その制度上の妥協点が大量保有報告書制度だと思います。保有割合が5％を超えたら大量保有報告書を出さなければならないことになりますが、保有目的ではなく保有割合を基準としているのが現在の制度で、それ以上にあえて情報開示を必要とする方向に持っていく理由は特にないと思います。パブコメで指摘されているように、買収者は当然将来の買収の意向を明らかにするわけがないのであって、明らかにしないことに合理性があると思いますし、明らかにしなかったことをもって、何らかの義務違反であったり、本指針に従っていないとネガティブに評価し、買収防衛を認めるということにはなるべきではないのではないかと思っています。

佐橋弁護士にお聞きしますが、そもそも事前取得はどのような場合に行われているでしょうか。また、今、後藤先生から指摘があった開示ができるのかということを含めて、本指針の実務上の影響など考えられていることはありますでしょうか。

まず事前取得がどのような場合に行われているかということですが、当然ながら一部事前に取得しておいた方が、価格が低いうちに一部を取得できることになり、将来の買収の目的を達しやすくなるということがあると思います。また、一部取得によりある程度の大株主となり、交渉力を確保した状態で対象会社側と協議を行いたいと考える場合や、資本提携を目論んでいるときに、その実現に向けた本気度を示したいと考える場合があると思っています。ただ、そのようなニーズがあると言っても、先ほど後藤先生がおっしゃられたように、プレミアムがついていない状態で株式を売らざるを得なかった株主からすれば不満が残ることになるので、その点が問題の所在だと考えています。

本指針の事前取得に関する記載については、パブコメにおいてもいろいろとコメントが寄せられていますが、最初から、公開買付けを実施する確定的な意向を持っているということは実務上考えにくいのではないかと思われますので、どこまで実務的に影響があるのか疑問に感じるところです。他方で、対象会社側からすると、買収者が、一部取得の後、結果的に買収を行うことになった場合に、当初の一部取得の際に、公開買付けを実施する確定的な意向があったのではないかと指摘し、どうしてその旨の開示を行わなかったのかといった理由を尋ねるということは、今後増えるかもしれません。それがひいては買収防衛策（買収への対応方針）における買収提案に対する反対の理由として使われる可能性も否定できないように思われます。

後藤先生にもう一点同じところでご意見をお聞きできればと思います。先ほど大量保有報告書において開示されればよく、それ以上情報開示を求める必要はないとご意見いただいたところですが、本研究会において、大量保有報告書において十分に情報開示がされていないのではないか、特に当局が積極的に動いておらず、情報開示が十分されていないのではないか、また、議決権の共同行使の合意があるといったときにきちんと開示されてないのではないかというように、大量保有報告書での開示が不十分ではないかという意見も一部で出ていました。この点についてご意見はありますでしょうか。

先ほどはあのように申し上げましたが、今の大量保有報告制度とそのエンフォースメントが理想的かというと、様々な意見があるところだとは思っています。制度の中身がどうであれ、制度として存在する以上は当然エンフォースメントすべきだと思います。当局が動いていないというのはよろしくないですし、その時にサンクションとして何がよいのか、議決権の停止なども含めるべきかといった議論はあり得ると思います。

それとは独立して議論しなくてはならないのが、共同保有の範囲をどこまでにするのか、ウルフパックとして批判されるものを本当に全部止めた方がよいのか、一つの株主の行動の仕方として認められるのかという問題です。この点は、アクティビズム等がどのぐらいあった方がよいのかというところを踏まえて考えなければならないと思います。そのため、報告期限を含めた特例報告と一般報告との違いが今のままでよいのか、純投資かどうかといった保有目的で分けるとしても、保有目的は後からそう思っていましたと言ってしまえばそれまでなので、その切り方がよいのかどうかを考える必要があり、逆に重要提案行為をする目的があったとしても特例報告でよいのではないかということも政策論としてはあり得ると思います。今の金融審議会でどこまでゼロベースで検討するのかはわかりませんが、政策的なプロコンを考えて検討する必要があると思います。その上で最後にエンフォースメントの話を独立して議論すべきではないかと考えています。

本指針に違反した場合の効果に関して、本指針はあくまでベストプラクティスを示したものであり、ソフトローだということが強調されていますが、いずれ裁判所が採用してハードローになる可能性もあるのではないかという指摘もあります。今後、本指針に違反した場合に、対象会社側、買収者側双方に、法的な効果あるいは事実上の効果として、どのような影響があるかということについて、学者側と実務家側の両方のご意見をお伺いしたいと考えております。まず後藤先生はどのようにお考えになるでしょうか。

どのような場合に違反になるかを言いにくいタイプの指針だと思いますが、基本的なメッセージについてははっきりしているように思いますし、その時に考慮すべきことについても挙げられていると思います。それは、これまでの買収防衛指針、MBO指針や公正M&A指針と同じアプローチです。これまでの実務をみると、裁判所はこれらの指針を意識して動いており、違反したから直ちに不利益を受けるというよりは、指針に沿った行動をとっていれば有利な評価をするということです。もっとも、指針からあまりにもかけ離れた場合には不利益に判断されることにもなりますし、争う側もそこをついてくると思います。

例えば、かつては特別委員会もほとんど存在しませんでしたが、現在ではほぼ100％設置されるようになっており、その中身も徐々に良くなってきています。そうした形で少しずつベストプラクティスが積み上がっているというときに、そこから外れた場合には、最終的には義務違反として、例えば、取締役の損害賠償責任や価格決定の判断に影響を与えるということは十分にあり得ると考えております。

小舘弁護士、佐橋弁護士は、実務側の弁護士の立場から、今後の影響についてどのように考えているでしょうか。

既に本指針の案が公表されたあたりから、これに従って進めるという方針で動いているケースもありますし、同意なき買収提案がなされており、その場合に対象会社は本指針に沿って動いてくるだろうという予見可能性が生まれていると思います。以前は、同意なき買収提案をしても、握りつぶされてしまうのではないか、その場合にどうしたらよいのかという懸念がありましたが、とりあえず取締役会で議論され、社外取締役が何か言うだろうから、面会ぐらいはできるのではないかといった、予見可能性が生じる状況になっていると思います。裁判になるのは買収防衛策（買収への対応方針）の場面くらいかという気もしますが、今後はM&Aを巡る関係者の行動は本指針に則っていくということになると思われます。すでに、投資家への説明やプレスリリースにおいて、本指針の要素を取り入れた説明があるケースもあり、そうした意味では、短期間に浸透しているという感じは受けております。

別の観点から、議決権行使会社が対象会社、買収者側の動きを見てどう判断するのか、それによって、機関投資家を中心にした投資家の議決権行使に実際に影響を与えるようなことがあるのかということは、注目して見ていきたいと思っております。

そうしましたら、ちょうどよいお時間になりましたので、これで終了したいと思います。後藤先生、小舘弁護士、佐橋弁護士、貴重なお時間をありがとうございました。後藤先生からは非常に参考となるご意見をいただきましたので、当事務所としても、本日ご意見いただいたことを、今後の実務に大いに生かしていきたいと考えております。